券商业绩集体报喜，股价却集体“失语”——手握券商股的投资者，此刻正经历着一场冰火两重天的煎熬。
A股进入2025年年报密集披露期。Wind数据显示，截至4月1日，已有28家上市券商披露了2025年业绩，整体来看，除西部证券（002673.SZ）的营业收入下滑外，其他27家券商的营业收入、净利润普遍增长。
中国证券业协会发布的证券公司2025年度经营数据显示，150家证券公司2025年度实现营业收入5411.71亿元，同比增长19.95%；实现净利润2194.39亿元，同比增长31.20%。
但从估值角度来看，券商股2025年以来持续大幅跑输大盘，其市场表现与亮眼的业绩形成鲜明反差。券商股何止是“不香了”，持有重仓券商的投资者直呼“寒心”。
在活跃度仍在高位的市场行情中，比起不确定的科技故事，作为板上钉钉的“业绩优等生”，券商股价却并未大涨。Wind数据显示，2025年全年，中证全指证券公司指数（399975.SZ）涨幅为2.53%，而同期上证指数涨幅达18.41%。截至4月2日收盘，该指数年内累计下跌15.41%，依旧显著跑输沪指（-1.25%）；在其49只成分股中，仅两家公司年内股价实现上涨。
竞争新格局
截至4月1日，2024年营收排名前十的头部券商均已经披露了2025年年报数据。头部券商的座次基本落定，中信证券（600030.SH）、国泰海通（601211.SH）和华泰证券（601688.SH）稳居榜单前三位。
Wind数据显示，继中信证券和国泰海通后，总资产破万亿元的第三家券商诞生了。截至2025年末，华泰证券的总资产为10773.48亿元，同比增长32.31%。
第四家万亿券商将花落谁家？
广发证券（000776.SZ）的总资产为9754.84亿元，即将到达万亿关口。此外，正在推进合并事项的中金公司（601995.SH）总资产为7828.26亿元。经计算，其与东兴证券（601198.SH）、信达证券（601059.SH）合并后，“三合一”公司的总资产能达到10269.75亿元，也将超过万亿元。
近年来，证券行业竞争更加白热化，券商的营收、净利润规模排名座次持续变动。2025年券商的业绩也显示，部分临近座次之间的券商，随时开打攻擂守擂之战。
从2025年业绩来看，国泰海通要想超过中信证券，还有百亿营收的压力，但净利润仅比中信证券少22.67亿元。华泰证券与两家“巨无霸”券商相比差距较大，但第四名广发证券的营业收入仅比其少3.17亿元。
2025年，广发证券、中金公司、招商证券（600999.SH）的名次均同比上升，与之相对的则是中国银河（601881.SH）、申万宏源（000166.SZ）、中信建投（601066.SH）的座次后移。其中，中金公司超越了中国银河排名第五，同比座次上升两位，二者营业收入的差额仅1.79亿元；从净利润水平看，中国银河依然高于中金公司。
不过，国信证券（002736.SH）还未披露业绩，2025年前三季度，国信证券的营业收入为192.03亿元，其全年营业收入规模或能进入行业前十之列，可能会搅动排名格局。
在券商业绩说明会上，投资者颇为关注并购的话题。“券商一哥”中信证券的总经理邹迎光在回应证券行业竞争时指出，当前证券行业整合趋势加速推进，头部券商做大做强趋势加速显现，公司将保持战略定力，通过“提质效、强竞争、拓国际”三大核心举措，推动公司高质量发展。
此外，方正证券针对市场投资者关注的与平安证券合并进展回应称，其会与各方一起，从股东、投资者价值最大化出发，根据方正集团重整投资协议以及监管要求，按节奏推进相关工作。湘财股份（600095.SH）则表示，将稳步推进吸收合并大智慧（601519.SH）的相关工作。
压舱石与新引擎
经纪业务和自营业务是2025年券商业绩高增的“压舱石”。
2025年，国内资本市场交投活跃度持续提升，权益市场行情逐步回暖，沪深两市成交额较上年大幅增加。
中航证券分析认为，券商的经纪业务得益于市场交易量的放大，佣金收入稳步增长；两融业务随着市场风险偏好回升，融资融券余额持续攀升，利息收入贡献显著增加；自营业务则抓住权益市场行情回暖的机遇，优化投资组合，投资收益大幅提升，成为推动券商业绩增长的核心动力。
此外，2025年证券行业的业绩透露的一个信号是，行业出海的进度正在加快，在香港股市交投活跃、IPO（首次公开发行）融资创出新高之际，中资券商立足香港，通过新设子公司、增加注册资本、申请海外业务牌照等加大出海的业务布局。
开源证券研报指出，境外业务收入增速是头部券商业绩的亮点，也是各家的扩表方向。研报数据指出，2025年中信证券、中金公司、华泰证券、国泰海通、广发证券境外收入同比分别增长42%、58%、57%（扣除AssetMark经营和处置影响）、229%（收购因素）、100%，收入占比分别为21%、29%、17%、15%、8%。
2026年4月2日，中信建投执行委员会委员武超则在业绩会上也表示，2025年公司以香港为枢纽的国际化业务实现规模与增速双突破，营业收入同比增长103%，净利润同比增长177%，经营业绩再创历史新高。未来，公司将紧抓国家扩大高水平对外开放的机遇，实现国际化发展突围。
值得注意的是，在海外业务方面，曾有券商栽过“大跟头”。2021年，中资房企债务接连爆雷，造成重仓押注该赛道的海通国际连续两年巨亏，最终于2024年完成私有化退市，成为国泰君安与海通证券合并后最棘手的历史遗留问题。2026年3月31日，国泰海通董事长朱健在业绩会上表示，海通国际的历史风险资产处置已取得显著成效，后续将持续推进风险出清，为子公司整合奠定基础。
东吴证券非银首席分析师孙婷指出，头部券商的境外业务在跨境投行、全球资管、衍生品做市、跨境财富管理等高附加值领域具备更强的定价能力与盈利弹性，资本使用效率更高。她认为，在“打造一流投行”目标引领下，随着资本市场双向开放深化、中资企业全球化融资与跨境财富管理需求持续释放，国际业务有望成为券商业绩增长的重要支撑。
为何越赚越跌
在一众券商祭出大幅增长的年度成绩单后，3月下旬以来，证券板块的股价仍在下跌。
拉长时间线来看，Wind数据显示，截至4月2日收盘，有5家券商的收盘价已经低于“9·24”行情启动前（以2024年9月23日收盘价为基准），分别是方正证券（601901.SH）、浙商证券（601878.SH）、国联民生证券（601456.SH）、首创证券（601136.SH）和南京证券（601990.SH）。
据经济观察报记者不完全统计，中信建投、光大证券（601788.SH）、方正证券、湘财股份等证券公司的业绩会上，均出现了涉及股价的问题。
有投资者情绪颇为激动地留言称：“方正证券股价长期跌跌不休，大盘涨，你们不涨，大盘跌，你们跌得更多，公司管理层就是这样无视投资者，对股价表现就这么无所谓吗，就没有相应的市值管理措施吗？”方正证券董事长施华公司从信息披露、投资者关系管理、分红等方面回应了上述问题。
2026年4月2日，华泰证券管理层在业绩会上也对股价连续下跌问题回应称，公司基本面良好，经营发展稳健，不存在应披露而未披露的风险。股价波动受经济环境、市场供需等多重因素影响。
对于券商行业与基本面形成背离的原因，华泰证券非银金融团队在研报中指出，一是资金面压制。年初以来核心宽基ETF（交易型开放式指数基金）持续净赎回，累计规模已超1万亿元，其中沪深300、上证50相关ETF分别净流出约6000亿元、1000亿元（券商权重约5%），形成阶段压力；二是政策导向趋稳。融资保证金上调、交易规范等措施，引导市场向慢牛发展，压缩板块弹性空间。三是增量资金结构变化。以量化私募为代表的增量资金风险偏好较高，倾向中小盘及高弹性方向，对券商配置较低；四是业绩持续性顾虑。过往券商业绩随市场波动大，对未来增长不确定性的担忧，对板块形成压制。
华泰证券非银金融团队还指出，券商板块以个人投资者持仓为主，机构和长线资金持仓始终较低，主动偏股基金截至 2025年底的持仓比例仅为0.72%。
东方证券非银团队指出，2026年初至今，在ETF持续净赎回下，大盘高位震荡，对于券商板块而言，这意味着全面风险偏好抬升的环境有所弱化，市场转入高位震荡与结构轮动，券商作为对增量资金和成交扩张最敏感的板块之一，也因此再度回到震荡偏弱状态。
东方证券非银行金融行业分析师张凯烽认为，回顾历史，券商板块的大级别行情通常并非由单一催化触发，而是估值、政策与宏观三大因素共同改善后逐步展开：当前板块市净率回落至历史低位区间，意味着悲观预期已较充分定价；当前利率中枢下行背景下，稳增长、活跃资本市场等政策持续发力，有望推动风险偏好修复和增量资金入市，进而带动成交额中枢抬升、两融活跃和盈利改善。从当前时点看，券商板块仍处在基本面修复已启动、估值却持续回调的阶段。
